2022 年以来，沪深 300 指数持续低迷，申万交运指数整体表现较为平稳，受疫情反复影响航空，物流板块走弱，而 港口、公交、铁路板块出现涨幅。截至 2022 年 6 月 24 日，申万交运指数累计涨幅为-4.4%，领先沪深 300 指数 9.4%。 受多地疫情复发及油价大幅上涨影响，航空板块受到较大冲击，2022 年航空板块累计跌幅为 5.5%，机场板块抗风险 能力相对较强，指数基本持平。航运方面，集运运价出现小幅回落，带动航运板块整体小幅下跌 8.3%。物流方面， 受疫情反复影响，部分地区物流网点运营受阻，行业业务量增长受限，快递物流板块整体下跌 10.2%。铁路、公路方 面，客运受到疫情复发环比出现下滑，而货运表现较为坚挺。铁路、公路因其低估值、高股息特性，防御属性较强， 铁路公路板块分别上涨 2.9%、-2.1%。
新冠疫情对全球航空业造成重大打击，但是随着全球疫苗接种比例逐步上升以及特效药和加强针的推出，国际航空出 行需求有望迎来边际改善。从历史经验来看，航空业复苏将经历三阶段：巨亏——微利——盈利大幅增加，我们判断 当前时点航空业正从第一阶段向第二阶段转变。短期来看，在国内市场产能过剩的情况下，航空业运价仍然保持较低水平，中期来看，随着国内需求加快复苏，国际航线逐渐破冰，全球航空运力供给进入收缩，预计 2022 年航空板块 基本面有望迎来改善，运价有望逐步上行。2023-2024 年，如果全球疫情得到较好控制，各国边境管控逐渐放松，届 时全球航空业有望进入供不应求的高景气度周期。。
从过往来看，机场拥有交运基础设施行业最好的赛道，护城河明显，抗风险能力强，且商业变现价值仍具备港口、公 路等难以抗衡的优势目前海外主流发达国家疫苗接种较为普遍，虽变异毒株致使群体免疫不及此前预期，但疫苗接种 仍能较大程度控制重症的发生率，从长远看疫情得到控制是大概率事件，国际及地区客流也将随之恢复。同时，国内 给予各大枢纽机场（地区枢纽、国际枢纽）极大的政策端支持，改扩建的规划给予中长期较大的成长空间。
当前行业正向寡头垄断格局迈进，行业监管政策的出台使得价格战拐点更快到来。中期来看，电商快递展现出的韧性 屡超市场预期，随着下沉市场人均网购频次的较快增长，预计 2021/2022 年全行业快递单量增速仍保持 20%以上。 长期来看，B 端物流是广阔的蓝海市场，大物流领域多种模式有望共同发展。
疫情冲击使板块估值回落较大，由 1.0xPB 回落到当前 0.73x，对应历史低位。疫情叠加免费通行政策对板块仅仅是 短期冲击，对长期现金流贴现价值影响较小，且政策补偿确会体现在板块内在价值上，整体的投资价值并未遭遇大幅 变动。因此，板块估值存在向上修复的合理性。另一方面，高速公路行业虽受宏观经济影响，但车流量总体而言波动 较小，且收费标准因行政化管控相对固定，而成本、费用端较为刚性，造成其盈利能力具备较强的稳定性。在当前内 外环境皆存在一定不确定性的背景下，板块盈利的稳定性将凸显其防御价值。
相较于铁路货运，客运受疫情冲击更强烈，但随之而来边际改善的空间也更大。长期来看，铁路行业投融资模式仍需 优化，大量优质的高铁资产存有上市的可能，且市场愿意用相对较高的估值进行反馈，可关注相关的资本运作可能。
全球能源供应紧张局面下，原油需求得到提振；伴随新冠口服药研发取得突破，疫情有望得到良好控制，如全球经济 加快复苏，那么油运需求将得到支撑。从供给来看，短期内行业仍处于供过于求局面，但中期来看，在环保新规背景 下以及老旧船舶拆解年限到来，运力供给处于持续优化阶段。展望四季度至明年，油运有望逐步从周期低估走出，运 价中枢将呈现逐步上行态势。
今年国内疫情对民航业的冲击甚于过去两年。复盘 2022 年 1-5 月的行业经营情况，我们看到 1-2 月行业延续了恢复 态势：1 月国内民航运输量同比微降 2.0%，2 月则同比增长了 32.2%；三大航 2 月 ASK 同比增长了 37.1%，RPK 同比增长了 43.8%，客座率同比增长了 3 个百分点。但 3、4 月的深圳疫情、上海疫情打断了民航复苏进程，全国出行 管控措施空前严格。4 月，国内民航运输量同比大幅下挫 84.9%，国内客座率跌至 60%以下。回顾 2020 年以来，民 航业复苏之路道阻且长，2022 年 4 月是自 2020 年 2 月、2021 年 2 月、8 月、11 月以来再一次探底。
多因素交织，国内疫情、油价高企、安全事故、人民币贬值共同导致行业陷入低谷。今年 4 月的行业低谷不同于过去 两年，在于除了基本面因素，还有油价一路攀升并高企、行业安全事故、人民币贬值等一系列不利因素。复杂的内外 状况导致了行业此次低谷的持续时间、影响范围超出过去两年，但也为行业提供了一个好的投资机会——边际改善的 可能性大于边际继续恶化的可能性。
5 月以来国内民航需求出现复苏趋势。进入 5 月，随着国内疫情开始缓和，以及政府更加关注经济增长、交通物流的 稳定，出行需求开始恢复。根据民航局，5 月份，全行业完成运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别为 38.9 亿吨公里、1207.3 万人次和 49.1 万吨，环比分别增长 31.8%、53.2%和 17.0%，同比分别下降 57.7%、76.4%和 26.1%， 分别相当于 2019 年同期的 36.1%、22.1%和 78.7%；民航航班效益指标小幅回升，全行业飞机日利用率为 3.0 小时， 环比增加 0.8 小时，同比下降 5.2 小时。
5 月末至 6 月，由于上海解封、端午假期刺激、政策推动，民航国内需求复苏进程明显加快，暑期旺季可期。5 月 26 日，财政部、民航局发布关于阶段性实施国内客运航班运行财政补贴的通知。当每周日均国内客运航班量低于或等于 4500 班（保持安全运行最低飞行航班数）时，启动财政补贴。但在补贴政策实行两周后，因为市场的恢复快于预期， 补贴政策暂停。6 月第一周，国内民航运输量同比下降 56%，环比增长 26%，相较 4 月最低点增长 208%；国内客座 率恢复至 68%，环比增长 5 个百分点；6 月 12 日，国内客运航班突破 7000 班，端午节后复苏趋势明显加快；6 月 19 日，国内客运航班突破 8000 班，同比下降 27%。
根据我们 2020 年疫情以来的观察，国内民航需求虽数次探底，但国内需求有较强韧性。每次探底后，一旦出行管制 放松，需求的反弹都比较迅速，5 月底至 6 月的情况也符合我们的观察。考虑到上海在 6 月 1 日正式解封，而 6 月上 旬上海地区执飞航班量仍处于低水平，6 月乃至接下来的 7-8 月，若疫情没有大规模反复，国内需求有望在上海复苏 的推动下快速恢复，暑期旺季可期。
预计 2023 年中国国内民航需求恢复至 2019 年水平。结合 2022 年上半年情况，以及下半年国内需求将加速恢复的预 。
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